與休閑食品行業(yè)較低的資產負債率相背的是，發(fā)行人債務水平甚高，多年來負債率高于同業(yè)近乎2倍，同時資金正大(6.850, -0.07, -1.01%)量的流出企業(yè)，加之自身造血能力不足，急需輸血維持擴張。而在經營規(guī)模高速擴大下，發(fā)行人的營收增速卻在放緩，毛利率大幅下滑。

　　近日，定位高端零食，主要從事休閑食品的研發(fā)、采購、銷售和運營業(yè)務的良品鋪子股份有限公司(簡稱“良品鋪子”)發(fā)布了新版招股說明書(申報稿)，擬首次公開發(fā)行不超過 4，100.00 萬股新股，募資7.73億元，用于全渠道營銷網絡建設等項目。

　　招股書披露，良品鋪子近幾年加大銷售渠道的鋪設，實施線上、線下全渠道戰(zhàn)略，線上渠道為第三方電商平臺，線下渠道主要包括直營模式、加盟模式及大客戶團購等。公司在招股書中表示，對于線下銷售，通過加盟店提高市場占有率，不斷優(yōu)化及加快終端門店布局。

　　可令人不解的是，公司的加盟店數量卻不增反降，新設店鋪數量大幅縮減，關店數量持續(xù)增加。截至2018年6月30日，公司加盟店共1356家，2017年加盟店數量1358家，環(huán)比減少2家呈下降趨勢。2016年、2017年、2018年1-6月，加盟店新增數量為628家、265家、82家，關店數量為128家、170家、84家�？梢姡�在16年加盟店爆發(fā)式增長后，新增數驟然減少，與之對應的是關店數量卻呈增長之勢，加盟擴張的步伐已然放緩。

　　加盟店數量縮減的同時，合作年限一年以下的收入占比卻激增，超過3年的占比大幅下降。2015年至2018年6月30日，與公司合作一年以下的收入占比分別為4.07%、7.13%、2.48%、10.49%，超過3年的收入占比為74.42%、74.21%、67.56%、58.69%。值得注意的是，新店鋪尚處于初期運營階段，未來具有較大的盈利不確定性，而老店鋪本應已進入成熟階段，但盈利疲態(tài)有所顯現 。

　　在良品鋪子經營規(guī)模、銷售渠道擴張過程中，公司近幾年業(yè)績增速放緩、毛利率低于同行業(yè)水平且不斷下滑，依賴線上銷售渠道，盈利的空間有待后續(xù)考察。

　　盈利疲態(tài)顯現

　　良品鋪子主要銷售肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點等休閑食品，招股書披露，2015年、2016年、2017年、2018年上半年，公司毛利率分別為32.74%、32.73%、29.42%、29.63%。發(fā)行人的毛利率在近兩年處于低位，2017年毛利率同比下降3.31個百分點，對此公司稱主要受加盟渠道及線上銷售收入占比提升影響，2018年上半年，雖環(huán)比小幅上升了0.21個百分點但仍處于歷史較低水平。

　　公司近兩年毛利率呈下滑趨勢，且毛利率也遠低于同行業(yè)平均水平。招股書顯示，同為休閑食品行業(yè)的可比上市公司2015年、2016年、2017年、2018年上半年毛利率平均值分別為40.30%、39.80%、39.95%、37.95%(2017年及2018年剔除未披露信息的三只松鼠)。發(fā)行人分別低于同行業(yè)毛利率平均值7.37個百分點、6.92個百分點、10.43個百分點、8.02個百分點。

　　毛利率低于同行業(yè)的主要原因或在于公司的銷售模式。發(fā)行人銷售模式包括線上模式、直營模式、加盟模式等。公司在招股書中稱為維持加盟模式下加盟門店運營開支，公司向加盟商的銷售定價通常低于終端零售價格，因此加盟模式毛利率低于直營模式;同時，隨著線上休閑食品市場規(guī)模不斷擴大，公司通過價格手段擴大市場份額，毛利率相對較低。由此可見3大主要銷售模式中，加盟模式及線上模式難現高毛利率，直營模式相對毛利率較高。

　　通過可比上市公司也能窺探一二，同屬休閑食品行業(yè)的來伊份(10.780,-0.22, -2.00%)其銷售模式主要直營渠道銷售，2016年毛利率為45.37%，毛利率處于可比公司中的高位，三只松鼠主要通過線上平臺銷售，2016年毛利率為30.14%，毛利率低于平均水平。

　　目前，公司線上銷售收入的占比逐年高速上升。報告期內，公司線上模式通過電商平臺實現的銷售收入分別占主營業(yè)務收入的26.53%、33.69%、42.21%和44.85%，從數據可見公司線上銷售渠道的收入占比不斷增加，逐漸接近五成，對于線上平臺的依賴性日漸明顯。這意味著若依照目前線上平臺銷售比重的擴大情況持續(xù)發(fā)展下去，公司的毛利率仍將有進一步下滑的趨勢，盈利空間將被壓縮。

　　值得注意的是，按銷售模式細分項目來看，2015年、2016年，公司線上平臺毛利率分別為18.49%、24.70%，同期三只松鼠的毛利率為26.94%、30.14%。若單從線上項目來看，發(fā)行人的毛利率亦低于可比公司。

　　不僅如此，公司的線上銷售渠道亦依賴單一的電商平臺。招股書中，2016年至2018年上半年，線上平臺收入中僅天貓和京東兩平臺合計占比分別為77.60%、84.67%、89.20%，平臺單一化程度十分嚴重，并且集中度呈逐年上升趨勢。其中，主要依賴天貓平臺，2018年上半年天貓平臺線上收入占比64.70%。

　　其實發(fā)行人自2016年起便試圖拓寬線上銷售渠道，入駐唯品會并開發(fā)良品APP商城，但效果不佳。2018年上半年，良品APP商城線上收入占比僅1.03%，唯品會占比1.58%。2017年唯品會占比1.91%，這也就說明公司入駐唯品會僅一年半的時間，收入占比就已下滑，線上渠道的擴張十分艱難。

　　在公司意圖擴大規(guī)模下，公司的營收增速卻驟然放緩，增長乏力。2016年、2017年營業(yè)收入增長率分別為36.20%、26.45%，不難看出公司業(yè)績的增長已大幅放緩，而業(yè)績的疲乏誘因或在于公司重推廣輕研發(fā)。

　　發(fā)行人目前的新定位在于高端零食，然而對于研發(fā)的投入上卻始終力度不大甚至在減少。

　　數據顯示，2016年、2017年、2018年上半年公司研發(fā)費用金額分別為2550.44萬、2014.53萬、952.08萬，占比營收比重為0.59%、0.37%、0.31%。顯然，公司在研發(fā)的投入上在不斷縮減，對于促銷支出占比卻為研發(fā)的一倍以上，2018年上半年比例為0.72%。研發(fā)投入的吝嗇使得公司在專利方面毫無進展，報告期內，公司共有十項專利，專利申請日期均在2016年及2017年。并且，此次募集資金用途中，有57.73%的資金都用于渠道的建設上，僅3.52%的資金用于研發(fā)。

　　資金鏈緊張造血能力大幅減弱

　　良品鋪子所處行業(yè)為休閑食品行業(yè)，一般難現較高的負債率，然而發(fā)行人的資產負債率卻十分之高并且遠高于同行業(yè)平均水平。報告期內，公司的資產負債率分別為83.88%、83.90%、71.05%、64.69%。而同行業(yè)中資產負債率平均值為50.37%、46.95%、37.01%、32.52%，公司的資產負債率近乎為行業(yè)平均水平的2倍，債臺高筑。

　　同時大量的資金正在流出企業(yè)，目前公司賬面上留存的資金大幅減少。2016年至2018年上半年，貨幣資金為6.34億、10.70億、2.99億。18年上半年，僅半年的時間公司流出的資金就高達7.71億元。因此公司的償債能力也處于較低水平，2018年6月30日流動比率為1.19，一般流動比率保持在2左右為佳，速動比率為0.95，同樣處于較低水平。

　　在債務水平較高，賬面資金不充裕的情況下，公司的自身造血能力也面臨著前所未有的困境。數據顯示，2016年至2018年上半年，經營活動產生的現金流量凈額分別為7.53億、5.44億、0.27億。可見，18年上半年公司的經營活動產生的現金流遠遠不足，同期凈利潤金額為1.13億元，經營活動產生的現金遠小于凈利潤水平。

　　究其原因，主要可能由于公司大幅擴張下，賬款回收期較長，導致資金鏈緊繃。公司的預付賬款激增，2016年至2018年上半年金額為0.99億、1.29億、1.60億，一方面說明公司在大量投入積極擴張，另一方面也說明了公司議價能力在減弱，資金被上游占用。在巨額資金的持續(xù)投入下，公司的通過自身經營的造血能力卻沒有較大提高，因此資金大量流出。

　　而公司的資金回籠能力也隨著公司線上模式的提高在慢慢減弱。上文中提到，發(fā)行人對于線上模式的依賴程度越來越高，而這其中存在嚴重的弊端則為賬款回收期較長。

　　具體來講，一般通過商超、線上B2B 平臺銷售的企業(yè)，結算通常存在賬期，故應收賬款周轉速度較慢，而通過直營零售方式銷售的企業(yè)，一般回款較及時，應收賬款周轉速度較快。例如以直營為主的來伊份，2016年、2017年應收賬款周轉率為129.43%、154.01%，以線上模式為主的三只松鼠應收賬款周轉率為36.85%、33.58%。發(fā)行人的應收賬款周轉率為51.29%、58.54%，遠低于以直營為主的來伊份。

　　其中令人擔憂的是，伴隨著線上模式的增加，公司的結算周期將會拉長，賬款回收速度也會相對變慢，在公司意圖大力拓張下，公司的現金流便會越發(fā)緊繃。而后續(xù)發(fā)行人的資金能否支撐公司的持續(xù)擴張，需要打上問號。